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建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。 许多相信资本市场上“钱多说了算”的人,对这种收购持肯定态度。 后来由于法规的强行干预和有效执行,这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。 各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。 作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 近一段时间证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制,对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购,即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业,凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司,以进一步扩大资本运作规模,依靠资金为王,实行赢者通吃。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 这次万科事件中引起争论的另一大问题,就是大规模使用杠杆资金。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 万科之所以过去长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范,其实并不是他们做得真有多好(这次万科股权和控制权之争其实还暴露了他们在公司治理上的众多问题), 而恰恰因为万科是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本,也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善,但是确实代表了我们国资国企改革和上市公司治理发展的方向。这也是我为什么在经营者支配这个公司治理结构问题上不遗余力地支持和呵护万科模式的真正原因。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 近一段时间证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制,对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购,即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业,凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司,以进一步扩大资本运作规模,依靠资金为王,实行赢者通吃。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 但上市公司一股独大和大股东一手控制上市公司的情况并未受到根本触动,以致上市公司就是大股东说了算、大股东或其实际控制人就是上市公司主人、经营层即管家就应听大股东这个老板的观念已经根深蒂固,乃至被认为是天经地义。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 独立董事的薪酬可从上市公司上交协会的会费中统一支付。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 3、改革融资发起人和控股股东减持办法。现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后,持股超过5%的重要股东,在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%,但通过大宗交易减持的,则不加限制。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 这里产生的问题并不是大股东或融资者自然会有的利己动机,而在于我们的制度规范未能形成良好的利益导向和行为约束。基于我国上市公司大股东控制的基本现状,借鉴国际规范市场对投资者保护的经验,可以考虑改进和建立的规则包括:  1、改进独立董事提名方式,提高独立董事在董事会的比例,设立首席独董制度。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 投资者保护并非要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市,也不是保证每个投资者总能赚钱,而是要保护投资者的平等权利,保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长,形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 3、改革融资发起人和控股股东减持办法。现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后,持股超过5%的重要股东,在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%,但通过大宗交易减持的,则不加限制。 应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下,董事会应设立首席独立董事,主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施,独立董事才不会成为负担或摆设,才有可能真正代表社会公众投资者利益,保证信息披露的真实、完整、准确,发挥对大股东和经营层的制约作用,使上市公司的经营者对全体股东负责,而不仅唯大股东马首是瞻,这样投资者保护才能落到实处。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 因为脱离了行政羁绊的公有资本参加市场化竞争取得收益,优于税收等扭曲资源分配的工具,有助于实现缩小贫富差距、公平公正的社会主义目标。因此,市场化的公有资本倒确实可能构建社会主义市场经济和中国特色政治经济学的基础。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下,董事会应设立首席独立董事,主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施,独立董事才不会成为负担或摆设,才有可能真正代表社会公众投资者利益,保证信息披露的真实、完整、准确,发挥对大股东和经营层的制约作用,使上市公司的经营者对全体股东负责,而不仅唯大股东马首是瞻,这样投资者保护才能落到实处。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 有些利益相关方如对公司进行了专门人力资本投入的骨干员工,有长期合约的供应商和购买耐用消费品的客户,存在污染企业的所在社区等,由于与公司也形成了依存关系,现代经济学的研究承认他们也拥有对公司的某些合法权利。就如万科这样的房地产企业,与其说一个可以随时卖掉自己的股票走人的股东与公司利益有多大关联,毋宁说一个购买万科住宅的业主与万科的品牌和公司发展有更大得多和更久远的关联。因此,建议《公司法》修订时,将公司监事会成员的构成由股东代表和部分职工代表组成的规定,改为由职工、客户、社区代表和债权人等利益相关者的代表组成,这样才可能真正形成对上市公司行为的有效约束,也可以使上市公司的运行更合法合规,使企业利益与社会利益更趋一致。 这里产生的问题并不是大股东或融资者自然会有的利己动机,而在于我们的制度规范未能形成良好的利益导向和行为约束。基于我国上市公司大股东控制的基本现状,借鉴国际规范市场对投资者保护的经验,可以考虑改进和建立的规则包括:  1、改进独立董事提名方式,提高独立董事在董事会的比例,设立首席独董制度。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 要解决这个问题,就必须为混合所有的股份制找到不纠缠于非要谁控股的共融形式。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 但上市公司一股独大和大股东一手控制上市公司的情况并未受到根本触动,以致上市公司就是大股东说了算、大股东或其实际控制人就是上市公司主人、经营层即管家就应听大股东这个老板的观念已经根深蒂固,乃至被认为是天经地义。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 但上市公司一股独大和大股东一手控制上市公司的情况并未受到根本触动,以致上市公司就是大股东说了算、大股东或其实际控制人就是上市公司主人、经营层即管家就应听大股东这个老板的观念已经根深蒂固,乃至被认为是天经地义。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 在这种情况下,控股与否就成为一个天然的分水岭和敏感的界限。结果不是各搞各的、不愿当配角陪别人耍,就是同床异梦、参股只是为了谋取短期特殊收益。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 这样,市场在陷入扭曲循环的同时,却成为融资大股东包赚不赔的提款机。融资和再融资发行人好处很大,责任和约束很小,投融资关系必然失衡。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 但上市公司一股独大和大股东一手控制上市公司的情况并未受到根本触动,以致上市公司就是大股东说了算、大股东或其实际控制人就是上市公司主人、经营层即管家就应听大股东这个老板的观念已经根深蒂固,乃至被认为是天经地义。 就如国内近来对失职券商的处罚严厉后,券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明,上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时,这些人才会真正承担责任,根据切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。 投资者保护并非要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市,也不是保证每个投资者总能赚钱,而是要保护投资者的平等权利,保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长,形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 要解决这个问题,就必须为混合所有的股份制找到不纠缠于非要谁控股的共融形式。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 发达市场经济国家,当投资者的权利受到损害时,主要诉诸法律渠道,有股东诉讼、股东代表上市公司并由上市公司付费的股东派生诉讼和由律师代理的集团诉讼等多种形式。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 投资者保护并非要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市,也不是保证每个投资者总能赚钱,而是要保护投资者的平等权利,保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长,形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%,其他保险公司不得超过资产的1%,就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松,所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。 2、改进监事会人员组成结构。建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 这样,市场在陷入扭曲循环的同时,却成为融资大股东包赚不赔的提款机。融资和再融资发行人好处很大,责任和约束很小,投融资关系必然失衡。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 投资者保护并非要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市,也不是保证每个投资者总能赚钱,而是要保护投资者的平等权利,保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长,形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 这次万科事件中引起争论的另一大问题,就是大规模使用杠杆资金。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 3、改革融资发起人和控股股东减持办法。现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后,持股超过5%的重要股东,在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%,但通过大宗交易减持的,则不加限制。 当前中国证券市场的现实情况是,几乎所有上市公司都由通常是融资者的大股东(据统计85%都是持有上市公司低于50%的少数股权)控制。上市公司董事会和管理层通常由大股东一手安排,自然首先和主要对大股东负责。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 但是,由于我们没有抓住经营者支配、所有者监督这个现代企业制度的核心,直到今天,我们的企业无论是国有和国有控股企业,还是私人控股和家族经营企业,实行的都还是所有者控制和经营的古典企业制度。这样,不仅真正意义上的职业经理人队伍不能形成,而且国资国企的改革自然就难以有大的突破,混合所有制也不可能得到真正发展。 因此,证券市场的法律和规则的改进,必须牢牢立足于这个根基和本源。 后来由于法规的强行干预和有效执行,这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。 后来由于法规的强行干预和有效执行,这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 在这种氛围中,公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 《公司法》第122条指出“上市公司设立独立董事,具体办法由国务院规定”,故应依据公司法的要求加快制定相关办法。在国务院规定出台之前,也可以先行修改中国证监会已经实行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,将独立董事由大股东和董事会监事会等提名、股东大会表决(实际上完全由大股东一手操作),改为主要由上市公司协会独立董事委员会推荐,由中小股东分类表决。独立董事占董事会的比例由现不低于三分之一(实际上基本是三分之一),改为不低于中小股东在全部股权中的比例。 场外交易(over-the counter)同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。 在这种情况下,控股与否就成为一个天然的分水岭和敏感的界限。结果不是各搞各的、不愿当配角陪别人耍,就是同床异梦、参股只是为了谋取短期特殊收益。 证券市场也正是在这种不断反馈改善中与时俱进的。万科股权与控制权之争引起了市场高度关注和连锁反应,并触及了从公司治理、国企改革到资本市场建设等一系列重大问题。无论当事各方的博弈产生什么样的结果,我们都必须尊重现行规则。但是,从资本市场和国民经济发展的大局出发,改进规则、修补漏洞则是绝对有必要的。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 首先是收购主体和收购资金来源。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。 独立董事的薪酬可从上市公司上交协会的会费中统一支付。 这样,上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。 否则,一时的炒作和喧嚣只会是投机大鳄们的盛宴,并最终造成投资者的悲剧和证券市场根基的损毁。 董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。 发达市场经济国家,当投资者的权利受到损害时,主要诉诸法律渠道,有股东诉讼、股东代表上市公司并由上市公司付费的股东派生诉讼和由律师代理的集团诉讼等多种形式。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 《OECD公司治理准则》也认为提供这样的执行机制是立法者和监管者的关键职责。 这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。 而在经济全球化时代,由于资本和财富很容易从高税收国家和地区流向低税收的地方,各个主权国家进行税收调节的空间又受到很大压缩。因此贫富差距的不断扩大和社会撕裂即便在发达国家也成为一个越来越严重的社会问题。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 证券市场也正是在这种不断反馈改善中与时俱进的。万科股权与控制权之争引起了市场高度关注和连锁反应,并触及了从公司治理、国企改革到资本市场建设等一系列重大问题。无论当事各方的博弈产生什么样的结果,我们都必须尊重现行规则。但是,从资本市场和国民经济发展的大局出发,改进规则、修补漏洞则是绝对有必要的。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 在过去相当长一段时期里,大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 万科之所以过去长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范,其实并不是他们做得真有多好(这次万科股权和控制权之争其实还暴露了他们在公司治理上的众多问题), 而恰恰因为万科是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本,也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善,但是确实代表了我们国资国企改革和上市公司治理发展的方向。这也是我为什么在经营者支配这个公司治理结构问题上不遗余力地支持和呵护万科模式的真正原因。 就如国内近来对失职券商的处罚严厉后,券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明,上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时,这些人才会真正承担责任,根据切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。 其实中国的一些著名优秀企业,也是经营者支配。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 2、改进监事会人员组成结构。 在这种情况下,控股与否就成为一个天然的分水岭和敏感的界限。结果不是各搞各的、不愿当配角陪别人耍,就是同床异梦、参股只是为了谋取短期特殊收益。 如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%,其他保险公司不得超过资产的1%,就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松,所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 因此,证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”,而是要受到一系列法规的约束和保护。 这样,市场在陷入扭曲循环的同时,却成为融资大股东包赚不赔的提款机。融资和再融资发行人好处很大,责任和约束很小,投融资关系必然失衡。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 有些利益相关方如对公司进行了专门人力资本投入的骨干员工,有长期合约的供应商和购买耐用消费品的客户,存在污染企业的所在社区等,由于与公司也形成了依存关系,现代经济学的研究承认他们也拥有对公司的某些合法权利。就如万科这样的房地产企业,与其说一个可以随时卖掉自己的股票走人的股东与公司利益有多大关联,毋宁说一个购买万科住宅的业主与万科的品牌和公司发展有更大得多和更久远的关联。因此,建议《公司法》修订时,将公司监事会成员的构成由股东代表和部分职工代表组成的规定,改为由职工、客户、社区代表和债权人等利益相关者的代表组成,这样才可能真正形成对上市公司行为的有效约束,也可以使上市公司的运行更合法合规,使企业利益与社会利益更趋一致。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 投资者保护并非要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市,也不是保证每个投资者总能赚钱,而是要保护投资者的平等权利,保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长,形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。 因此,证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”,而是要受到一系列法规的约束和保护。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下,董事会应设立首席独立董事,主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施,独立董事才不会成为负担或摆设,才有可能真正代表社会公众投资者利益,保证信息披露的真实、完整、准确,发挥对大股东和经营层的制约作用,使上市公司的经营者对全体股东负责,而不仅唯大股东马首是瞻,这样投资者保护才能落到实处。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 3、改革融资发起人和控股股东减持办法。现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后,持股超过5%的重要股东,在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%,但通过大宗交易减持的,则不加限制。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 总之,收购不是强强联合,就是优胜劣汰,是个价值创造的过程。我国证券市场上的众多收购重组则大不相同,多数是业绩欠佳的上市公司去收购绩优或市场吹捧的新概念企业,实现所谓借壳或变相换壳,而且多是将场外优质资源或概念注入场内劣质的壳,使差企业起死回生,乌鸡变凤凰。从经济总体来说,这种将资源从场外导入场内的转换,并未实现任何价值创造,相反因为旧瓶装新酒,还是资源配置的劣化和价值贬损。更有不少企业重组几年之后,概念炒作完了又变回原样。证券市场似乎变成了不断化优为劣的场所。 许多相信资本市场上“钱多说了算”的人,对这种收购持肯定态度。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 场外交易(over-the counter)同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 这次万科事件中引起争论的另一大问题,就是大规模使用杠杆资金。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 许多相信资本市场上“钱多说了算”的人,对这种收购持肯定态度。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。就如国内近来对失职券商的处罚严厉后,券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明,上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时,这些人才会真正承担责任,根据切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 但是,由于我们没有抓住经营者支配、所有者监督这个现代企业制度的核心,直到今天,我们的企业无论是国有和国有控股企业,还是私人控股和家族经营企业,实行的都还是所有者控制和经营的古典企业制度。这样,不仅真正意义上的职业经理人队伍不能形成,而且国资国企的改革自然就难以有大的突破,混合所有制也不可能得到真正发展。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 否则,一时的炒作和喧嚣只会是投机大鳄们的盛宴,并最终造成投资者的悲剧和证券市场根基的损毁。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 有些利益相关方如对公司进行了专门人力资本投入的骨干员工,有长期合约的供应商和购买耐用消费品的客户,存在污染企业的所在社区等,由于与公司也形成了依存关系,现代经济学的研究承认他们也拥有对公司的某些合法权利。就如万科这样的房地产企业,与其说一个可以随时卖掉自己的股票走人的股东与公司利益有多大关联,毋宁说一个购买万科住宅的业主与万科的品牌和公司发展有更大得多和更久远的关联。因此,建议《公司法》修订时,将公司监事会成员的构成由股东代表和部分职工代表组成的规定,改为由职工、客户、社区代表和债权人等利益相关者的代表组成,这样才可能真正形成对上市公司行为的有效约束,也可以使上市公司的运行更合法合规,使企业利益与社会利益更趋一致。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%,其他保险公司不得超过资产的1%,就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松,所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。 万科之所以过去长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范,其实并不是他们做得真有多好(这次万科股权和控制权之争其实还暴露了他们在公司治理上的众多问题), 而恰恰因为万科是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本,也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善,但是确实代表了我们国资国企改革和上市公司治理发展的方向。这也是我为什么在经营者支配这个公司治理结构问题上不遗余力地支持和呵护万科模式的真正原因。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 当前中国证券市场的现实情况是,几乎所有上市公司都由通常是融资者的大股东(据统计85%都是持有上市公司低于50%的少数股权)控制。上市公司董事会和管理层通常由大股东一手安排,自然首先和主要对大股东负责。 这样,市场在陷入扭曲循环的同时,却成为融资大股东包赚不赔的提款机。融资和再融资发行人好处很大,责任和约束很小,投融资关系必然失衡。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 这种状况当然与中国成为世界第二大经济体而亟须一个强大的资本市场很不相称,也不能适应我们跨越中等收入阶段的需要。要从根本上改变这种状况,就要求规则的制订者和执行者能坚守法治市场的底线,保持自身的独立性和公正性,同时不迁就、不迎合市场投机炒作、急功近利的口味,从制度层面立规改制,发挥证券市场推动企业和实体经济发展的基本功能,这样反过来又会为证券市场的长期健康发展和投资者回报奠定长治久安的基础。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 这次万科事件中引起争论的另一大问题,就是大规模使用杠杆资金。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 这样,上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。 因此,证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”,而是要受到一系列法规的约束和保护。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 因此,证券市场的法律和规则的改进,必须牢牢立足于这个根基和本源。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 就如国内近来对失职券商的处罚严厉后,券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明,上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时,这些人才会真正承担责任,根据切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 这被认为是约束上市公司关联控制人的主要约束机制。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 要解决这个问题,就必须为混合所有的股份制找到不纠缠于非要谁控股的共融形式。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 而在经济全球化时代,由于资本和财富很容易从高税收国家和地区流向低税收的地方,各个主权国家进行税收调节的空间又受到很大压缩。因此贫富差距的不断扩大和社会撕裂即便在发达国家也成为一个越来越严重的社会问题。发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 遗憾的是,这方面的收购还很少出现,法规在这方面也缺乏支持。 近一段时间证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制,对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购,即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业,凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司,以进一步扩大资本运作规模,依靠资金为王,实行赢者通吃。 本来,我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。 2、改进监事会人员组成结构。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 因此,证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”,而是要受到一系列法规的约束和保护。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 在过去相当长一段时期里,大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 但是,由于我们没有抓住经营者支配、所有者监督这个现代企业制度的核心,直到今天,我们的企业无论是国有和国有控股企业,还是私人控股和家族经营企业,实行的都还是所有者控制和经营的古典企业制度。这样,不仅真正意义上的职业经理人队伍不能形成,而且国资国企的改革自然就难以有大的突破,混合所有制也不可能得到真正发展。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 近一段时间证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制,对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购,即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业,凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司,以进一步扩大资本运作规模,依靠资金为王,实行赢者通吃。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 这样,市场在陷入扭曲循环的同时,却成为融资大股东包赚不赔的提款机。融资和再融资发行人好处很大,责任和约束很小,投融资关系必然失衡。 这里产生的问题并不是大股东或融资者自然会有的利己动机,而在于我们的制度规范未能形成良好的利益导向和行为约束。基于我国上市公司大股东控制的基本现状,借鉴国际规范市场对投资者保护的经验,可以考虑改进和建立的规则包括:  1、改进独立董事提名方式,提高独立董事在董事会的比例,设立首席独董制度。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 国际规范市场通常对于管理公众资金的金融类企业和基金投资上市公司有着严格的法规限制。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 但是,由于我们没有抓住经营者支配、所有者监督这个现代企业制度的核心,直到今天,我们的企业无论是国有和国有控股企业,还是私人控股和家族经营企业,实行的都还是所有者控制和经营的古典企业制度。这样,不仅真正意义上的职业经理人队伍不能形成,而且国资国企的改革自然就难以有大的突破,混合所有制也不可能得到真正发展。 这种状况当然与中国成为世界第二大经济体而亟须一个强大的资本市场很不相称,也不能适应我们跨越中等收入阶段的需要。要从根本上改变这种状况,就要求规则的制订者和执行者能坚守法治市场的底线,保持自身的独立性和公正性,同时不迁就、不迎合市场投机炒作、急功近利的口味,从制度层面立规改制,发挥证券市场推动企业和实体经济发展的基本功能,这样反过来又会为证券市场的长期健康发展和投资者回报奠定长治久安的基础。 这次万科事件中引起争论的另一大问题,就是大规模使用杠杆资金。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 2、改进监事会人员组成结构。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 股东作为公司的最终剩余索取人,必须在首先妥善处理客户、职工、债权人等利益相关方利益之后才能最后受益。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 否则,一时的炒作和喧嚣只会是投机大鳄们的盛宴,并最终造成投资者的悲剧和证券市场根基的损毁。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 遗憾的是,这方面的收购还很少出现,法规在这方面也缺乏支持。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 证券市场也正是在这种不断反馈改善中与时俱进的。万科股权与控制权之争引起了市场高度关注和连锁反应,并触及了从公司治理、国企改革到资本市场建设等一系列重大问题。无论当事各方的博弈产生什么样的结果,我们都必须尊重现行规则。但是,从资本市场和国民经济发展的大局出发,改进规则、修补漏洞则是绝对有必要的。 因此,证券市场的法律和规则的改进,必须牢牢立足于这个根基和本源。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 《公司法》第122条指出“上市公司设立独立董事,具体办法由国务院规定”,故应依据公司法的要求加快制定相关办法。在国务院规定出台之前,也可以先行修改中国证监会已经实行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,将独立董事由大股东和董事会监事会等提名、股东大会表决(实际上完全由大股东一手操作),改为主要由上市公司协会独立董事委员会推荐,由中小股东分类表决。独立董事占董事会的比例由现不低于三分之一(实际上基本是三分之一),改为不低于中小股东在全部股权中的比例。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 但是,由于我们没有抓住经营者支配、所有者监督这个现代企业制度的核心,直到今天,我们的企业无论是国有和国有控股企业,还是私人控股和家族经营企业,实行的都还是所有者控制和经营的古典企业制度。这样,不仅真正意义上的职业经理人队伍不能形成,而且国资国企的改革自然就难以有大的突破,混合所有制也不可能得到真正发展。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 因此,证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”,而是要受到一系列法规的约束和保护。 场外交易(over-the counter)同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 但在我国,由于迄今还未建立集团诉讼、股东派生诉讼的制度,即便股东个人诉讼法院也通常要将证券监管部门的行政处罚结果作为前置条件。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 独立董事的薪酬可从上市公司上交协会的会费中统一支付。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 其实中国的一些著名优秀企业,也是经营者支配。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 要解决这个问题,就必须为混合所有的股份制找到不纠缠于非要谁控股的共融形式。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 这里产生的问题并不是大股东或融资者自然会有的利己动机,而在于我们的制度规范未能形成良好的利益导向和行为约束。基于我国上市公司大股东控制的基本现状,借鉴国际规范市场对投资者保护的经验,可以考虑改进和建立的规则包括:  1、改进独立董事提名方式,提高独立董事在董事会的比例,设立首席独董制度。 在这种氛围中,公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 场外交易(over-the counter)同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。 董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。 这样,上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。 这样,上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下,董事会应设立首席独立董事,主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施,独立董事才不会成为负担或摆设,才有可能真正代表社会公众投资者利益,保证信息披露的真实、完整、准确,发挥对大股东和经营层的制约作用,使上市公司的经营者对全体股东负责,而不仅唯大股东马首是瞻,这样投资者保护才能落到实处。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 要解决这个问题,就必须为混合所有的股份制找到不纠缠于非要谁控股的共融形式。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 但上市公司一股独大和大股东一手控制上市公司的情况并未受到根本触动,以致上市公司就是大股东说了算、大股东或其实际控制人就是上市公司主人、经营层即管家就应听大股东这个老板的观念已经根深蒂固,乃至被认为是天经地义。 《公司法》第122条指出“上市公司设立独立董事,具体办法由国务院规定”,故应依据公司法的要求加快制定相关办法。在国务院规定出台之前,也可以先行修改中国证监会已经实行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,将独立董事由大股东和董事会监事会等提名、股东大会表决(实际上完全由大股东一手操作),改为主要由上市公司协会独立董事委员会推荐,由中小股东分类表决。独立董事占董事会的比例由现不低于三分之一(实际上基本是三分之一),改为不低于中小股东在全部股权中的比例。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 在过去相当长一段时期里,大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 在这种情况下,控股与否就成为一个天然的分水岭和敏感的界限。结果不是各搞各的、不愿当配角陪别人耍,就是同床异梦、参股只是为了谋取短期特殊收益。 万科之所以过去长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范,其实并不是他们做得真有多好(这次万科股权和控制权之争其实还暴露了他们在公司治理上的众多问题), 而恰恰因为万科是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本,也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善,但是确实代表了我们国资国企改革和上市公司治理发展的方向。这也是我为什么在经营者支配这个公司治理结构问题上不遗余力地支持和呵护万科模式的真正原因。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 因为脱离了行政羁绊的公有资本参加市场化竞争取得收益,优于税收等扭曲资源分配的工具,有助于实现缩小贫富差距、公平公正的社会主义目标。因此,市场化的公有资本倒确实可能构建社会主义市场经济和中国特色政治经济学的基础。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 就如国内近来对失职券商的处罚严厉后,券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明,上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时,这些人才会真正承担责任,根据切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 《OECD公司治理准则》也认为提供这样的执行机制是立法者和监管者的关键职责。 有些利益相关方如对公司进行了专门人力资本投入的骨干员工,有长期合约的供应商和购买耐用消费品的客户,存在污染企业的所在社区等,由于与公司也形成了依存关系,现代经济学的研究承认他们也拥有对公司的某些合法权利。就如万科这样的房地产企业,与其说一个可以随时卖掉自己的股票走人的股东与公司利益有多大关联,毋宁说一个购买万科住宅的业主与万科的品牌和公司发展有更大得多和更久远的关联。因此,建议《公司法》修订时,将公司监事会成员的构成由股东代表和部分职工代表组成的规定,改为由职工、客户、社区代表和债权人等利益相关者的代表组成,这样才可能真正形成对上市公司行为的有效约束,也可以使上市公司的运行更合法合规,使企业利益与社会利益更趋一致。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 后来由于法规的强行干预和有效执行,这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 就如国内近来对失职券商的处罚严厉后,券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明,上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时,这些人才会真正承担责任,根据切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 本来,我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 投资者保护并非要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市,也不是保证每个投资者总能赚钱,而是要保护投资者的平等权利,保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长,形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。 本来,我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。 3、改革融资发起人和控股股东减持办法。现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后,持股超过5%的重要股东,在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%,但通过大宗交易减持的,则不加限制。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 在这种情况下,控股与否就成为一个天然的分水岭和敏感的界限。结果不是各搞各的、不愿当配角陪别人耍,就是同床异梦、参股只是为了谋取短期特殊收益。 投资者保护并非要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市,也不是保证每个投资者总能赚钱,而是要保护投资者的平等权利,保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长,形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 许多相信资本市场上“钱多说了算”的人,对这种收购持肯定态度。 应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下,董事会应设立首席独立董事,主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施,独立董事才不会成为负担或摆设,才有可能真正代表社会公众投资者利益,保证信息披露的真实、完整、准确,发挥对大股东和经营层的制约作用,使上市公司的经营者对全体股东负责,而不仅唯大股东马首是瞻,这样投资者保护才能落到实处。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 独立董事的薪酬可从上市公司上交协会的会费中统一支付。 当前中国证券市场的现实情况是,几乎所有上市公司都由通常是融资者的大股东(据统计85%都是持有上市公司低于50%的少数股权)控制。上市公司董事会和管理层通常由大股东一手安排,自然首先和主要对大股东负责。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 这里产生的问题并不是大股东或融资者自然会有的利己动机,而在于我们的制度规范未能形成良好的利益导向和行为约束。基于我国上市公司大股东控制的基本现状,借鉴国际规范市场对投资者保护的经验,可以考虑改进和建立的规则包括:  1、改进独立董事提名方式,提高独立董事在董事会的比例,设立首席独董制度。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 这样,市场在陷入扭曲循环的同时,却成为融资大股东包赚不赔的提款机。融资和再融资发行人好处很大,责任和约束很小,投融资关系必然失衡。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 因此,证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”,而是要受到一系列法规的约束和保护。 证券市场也正是在这种不断反馈改善中与时俱进的。万科股权与控制权之争引起了市场高度关注和连锁反应,并触及了从公司治理、国企改革到资本市场建设等一系列重大问题。无论当事各方的博弈产生什么样的结果,我们都必须尊重现行规则。但是,从资本市场和国民经济发展的大局出发,改进规则、修补漏洞则是绝对有必要的。 这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。 但在我国,由于迄今还未建立集团诉讼、股东派生诉讼的制度,即便股东个人诉讼法院也通常要将证券监管部门的行政处罚结果作为前置条件。 在这种氛围中,公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 首先是收购主体和收购资金来源。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 首先是收购主体和收购资金来源。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 发达市场经济国家,当投资者的权利受到损害时,主要诉诸法律渠道,有股东诉讼、股东代表上市公司并由上市公司付费的股东派生诉讼和由律师代理的集团诉讼等多种形式。当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。 发达市场经济国家,当投资者的权利受到损害时,主要诉诸法律渠道,有股东诉讼、股东代表上市公司并由上市公司付费的股东派生诉讼和由律师代理的集团诉讼等多种形式。 这次万科事件中引起争论的另一大问题,就是大规模使用杠杆资金。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 近一段时间证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制,对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购,即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业,凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司,以进一步扩大资本运作规模,依靠资金为王,实行赢者通吃。 2、改进监事会人员组成结构。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下,董事会应设立首席独立董事,主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施,独立董事才不会成为负担或摆设,才有可能真正代表社会公众投资者利益,保证信息披露的真实、完整、准确,发挥对大股东和经营层的制约作用,使上市公司的经营者对全体股东负责,而不仅唯大股东马首是瞻,这样投资者保护才能落到实处。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%,其他保险公司不得超过资产的1%,就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松,所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。股东作为公司的最终剩余索取人,必须在首先妥善处理客户、职工、债权人等利益相关方利益之后才能最后受益。 作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 《OECD公司治理准则》也认为提供这样的执行机制是立法者和监管者的关键职责。 作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 3、改革融资发起人和控股股东减持办法。现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后,持股超过5%的重要股东,在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%,但通过大宗交易减持的,则不加限制。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 因为脱离了行政羁绊的公有资本参加市场化竞争取得收益,优于税收等扭曲资源分配的工具,有助于实现缩小贫富差距、公平公正的社会主义目标。因此,市场化的公有资本倒确实可能构建社会主义市场经济和中国特色政治经济学的基础。 独立董事的薪酬可从上市公司上交协会的会费中统一支付。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 这样,市场在陷入扭曲循环的同时,却成为融资大股东包赚不赔的提款机。融资和再融资发行人好处很大,责任和约束很小,投融资关系必然失衡。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 因为脱离了行政羁绊的公有资本参加市场化竞争取得收益,优于税收等扭曲资源分配的工具,有助于实现缩小贫富差距、公平公正的社会主义目标。因此,市场化的公有资本倒确实可能构建社会主义市场经济和中国特色政治经济学的基础。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 后来由于法规的强行干预和有效执行,这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 股东作为公司的最终剩余索取人,必须在首先妥善处理客户、职工、债权人等利益相关方利益之后才能最后受益。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 2、改进监事会人员组成结构。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 近一段时间证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制,对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购,即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业,凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司,以进一步扩大资本运作规模,依靠资金为王,实行赢者通吃。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 当前中国证券市场的现实情况是,几乎所有上市公司都由通常是融资者的大股东(据统计85%都是持有上市公司低于50%的少数股权)控制。上市公司董事会和管理层通常由大股东一手安排,自然首先和主要对大股东负责。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 场外交易(over-the counter)同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 在过去相当长一段时期里,大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 这种状况当然与中国成为世界第二大经济体而亟须一个强大的资本市场很不相称,也不能适应我们跨越中等收入阶段的需要。要从根本上改变这种状况,就要求规则的制订者和执行者能坚守法治市场的底线,保持自身的独立性和公正性,同时不迁就、不迎合市场投机炒作、急功近利的口味,从制度层面立规改制,发挥证券市场推动企业和实体经济发展的基本功能,这样反过来又会为证券市场的长期健康发展和投资者回报奠定长治久安的基础。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 这被认为是约束上市公司关联控制人的主要约束机制。 3、改革融资发起人和控股股东减持办法。现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后,持股超过5%的重要股东,在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%,但通过大宗交易减持的,则不加限制。 如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%,其他保险公司不得超过资产的1%,就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松,所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。 因为脱离了行政羁绊的公有资本参加市场化竞争取得收益,优于税收等扭曲资源分配的工具,有助于实现缩小贫富差距、公平公正的社会主义目标。因此,市场化的公有资本倒确实可能构建社会主义市场经济和中国特色政治经济学的基础。 万科之所以过去长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范,其实并不是他们做得真有多好(这次万科股权和控制权之争其实还暴露了他们在公司治理上的众多问题), 而恰恰因为万科是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本,也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善,但是确实代表了我们国资国企改革和上市公司治理发展的方向。这也是我为什么在经营者支配这个公司治理结构问题上不遗余力地支持和呵护万科模式的真正原因。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。 2、改进监事会人员组成结构。 各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 投资者保护并非要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市,也不是保证每个投资者总能赚钱,而是要保护投资者的平等权利,保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长,形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 这样,上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。 在这种氛围中,公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 2、改进监事会人员组成结构。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%,其他保险公司不得超过资产的1%,就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松,所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 近一段时间证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制,对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购,即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业,凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司,以进一步扩大资本运作规模,依靠资金为王,实行赢者通吃。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 但在我国,由于迄今还未建立集团诉讼、股东派生诉讼的制度,即便股东个人诉讼法院也通常要将证券监管部门的行政处罚结果作为前置条件。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 在这种情况下,控股与否就成为一个天然的分水岭和敏感的界限。结果不是各搞各的、不愿当配角陪别人耍,就是同床异梦、参股只是为了谋取短期特殊收益。 《OECD公司治理准则》也认为提供这样的执行机制是立法者和监管者的关键职责。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 2、改进监事会人员组成结构。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。万科之所以过去长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范,其实并不是他们做得真有多好(这次万科股权和控制权之争其实还暴露了他们在公司治理上的众多问题), 而恰恰因为万科是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本,也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善,但是确实代表了我们国资国企改革和上市公司治理发展的方向。这也是我为什么在经营者支配这个公司治理结构问题上不遗余力地支持和呵护万科模式的真正原因。 许多相信资本市场上“钱多说了算”的人,对这种收购持肯定态度。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下,董事会应设立首席独立董事,主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施,独立董事才不会成为负担或摆设,才有可能真正代表社会公众投资者利益,保证信息披露的真实、完整、准确,发挥对大股东和经营层的制约作用,使上市公司的经营者对全体股东负责,而不仅唯大股东马首是瞻,这样投资者保护才能落到实处。 2、改进监事会人员组成结构。 其实中国的一些著名优秀企业,也是经营者支配。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 《OECD公司治理准则》也认为提供这样的执行机制是立法者和监管者的关键职责。 这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下,董事会应设立首席独立董事,主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施,独立董事才不会成为负担或摆设,才有可能真正代表社会公众投资者利益,保证信息披露的真实、完整、准确,发挥对大股东和经营层的制约作用,使上市公司的经营者对全体股东负责,而不仅唯大股东马首是瞻,这样投资者保护才能落到实处。 《OECD公司治理准则》也认为提供这样的执行机制是立法者和监管者的关键职责。 许多相信资本市场上“钱多说了算”的人,对这种收购持肯定态度。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 这种状况当然与中国成为世界第二大经济体而亟须一个强大的资本市场很不相称,也不能适应我们跨越中等收入阶段的需要。要从根本上改变这种状况,就要求规则的制订者和执行者能坚守法治市场的底线,保持自身的独立性和公正性,同时不迁就、不迎合市场投机炒作、急功近利的口味,从制度层面立规改制,发挥证券市场推动企业和实体经济发展的基本功能,这样反过来又会为证券市场的长期健康发展和投资者回报奠定长治久安的基础。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 因为脱离了行政羁绊的公有资本参加市场化竞争取得收益,优于税收等扭曲资源分配的工具,有助于实现缩小贫富差距、公平公正的社会主义目标。因此,市场化的公有资本倒确实可能构建社会主义市场经济和中国特色政治经济学的基础。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 其实中国的一些著名优秀企业,也是经营者支配。 要解决这个问题,就必须为混合所有的股份制找到不纠缠于非要谁控股的共融形式。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%,其他保险公司不得超过资产的1%,就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松,所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 而在经济全球化时代,由于资本和财富很容易从高税收国家和地区流向低税收的地方,各个主权国家进行税收调节的空间又受到很大压缩。因此贫富差距的不断扩大和社会撕裂即便在发达国家也成为一个越来越严重的社会问题。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 有些利益相关方如对公司进行了专门人力资本投入的骨干员工,有长期合约的供应商和购买耐用消费品的客户,存在污染企业的所在社区等,由于与公司也形成了依存关系,现代经济学的研究承认他们也拥有对公司的某些合法权利。就如万科这样的房地产企业,与其说一个可以随时卖掉自己的股票走人的股东与公司利益有多大关联,毋宁说一个购买万科住宅的业主与万科的品牌和公司发展有更大得多和更久远的关联。因此,建议《公司法》修订时,将公司监事会成员的构成由股东代表和部分职工代表组成的规定,改为由职工、客户、社区代表和债权人等利益相关者的代表组成,这样才可能真正形成对上市公司行为的有效约束,也可以使上市公司的运行更合法合规,使企业利益与社会利益更趋一致。 国际规范市场通常对于管理公众资金的金融类企业和基金投资上市公司有着严格的法规限制。 要解决这个问题,就必须为混合所有的股份制找到不纠缠于非要谁控股的共融形式。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 后来由于法规的强行干预和有效执行,这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。 这被认为是约束上市公司关联控制人的主要约束机制。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 发达市场经济国家,当投资者的权利受到损害时,主要诉诸法律渠道,有股东诉讼、股东代表上市公司并由上市公司付费的股东派生诉讼和由律师代理的集团诉讼等多种形式。 《公司法》第122条指出“上市公司设立独立董事,具体办法由国务院规定”,故应依据公司法的要求加快制定相关办法。在国务院规定出台之前,也可以先行修改中国证监会已经实行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,将独立董事由大股东和董事会监事会等提名、股东大会表决(实际上完全由大股东一手操作),改为主要由上市公司协会独立董事委员会推荐,由中小股东分类表决。独立董事占董事会的比例由现不低于三分之一(实际上基本是三分之一),改为不低于中小股东在全部股权中的比例。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 许多相信资本市场上“钱多说了算”的人,对这种收购持肯定态度。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 发达市场经济国家,当投资者的权利受到损害时,主要诉诸法律渠道,有股东诉讼、股东代表上市公司并由上市公司付费的股东派生诉讼和由律师代理的集团诉讼等多种形式。 这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 因此,证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”,而是要受到一系列法规的约束和保护。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 首先是收购主体和收购资金来源。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 场外交易(over-the counter)同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。 近一段时间证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制,对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购,即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业,凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司,以进一步扩大资本运作规模,依靠资金为王,实行赢者通吃。 董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 首先是收购主体和收购资金来源。 场外交易(over-the counter)同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 其实中国的一些著名优秀企业,也是经营者支配。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 这样,上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 这样,上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 在这种氛围中,公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。 再加上中国的保险公司还有实际控制人,保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司,这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思,就是在中国也是令人脑洞大开,以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 因此,证券市场的法律和规则的改进,必须牢牢立足于这个根基和本源。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 首先是收购主体和收购资金来源。 其实中国的一些著名优秀企业,也是经营者支配。 场外交易(over-the counter)同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 总之,收购不是强强联合,就是优胜劣汰,是个价值创造的过程。我国证券市场上的众多收购重组则大不相同,多数是业绩欠佳的上市公司去收购绩优或市场吹捧的新概念企业,实现所谓借壳或变相换壳,而且多是将场外优质资源或概念注入场内劣质的壳,使差企业起死回生,乌鸡变凤凰。从经济总体来说,这种将资源从场外导入场内的转换,并未实现任何价值创造,相反因为旧瓶装新酒,还是资源配置的劣化和价值贬损。更有不少企业重组几年之后,概念炒作完了又变回原样。证券市场似乎变成了不断化优为劣的场所。 其实中国的一些著名优秀企业,也是经营者支配。 这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 2、改进监事会人员组成结构。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 因此,证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”,而是要受到一系列法规的约束和保护。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 独立董事的薪酬可从上市公司上交协会的会费中统一支付。 这次万科事件中引起争论的另一大问题,就是大规模使用杠杆资金。 但在我国,由于迄今还未建立集团诉讼、股东派生诉讼的制度,即便股东个人诉讼法院也通常要将证券监管部门的行政处罚结果作为前置条件。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 股东作为公司的最终剩余索取人,必须在首先妥善处理客户、职工、债权人等利益相关方利益之后才能最后受益。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 因此,证券市场的法律和规则的改进,必须牢牢立足于这个根基和本源。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 这被认为是约束上市公司关联控制人的主要约束机制。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 证券市场也正是在这种不断反馈改善中与时俱进的。万科股权与控制权之争引起了市场高度关注和连锁反应,并触及了从公司治理、国企改革到资本市场建设等一系列重大问题。无论当事各方的博弈产生什么样的结果,我们都必须尊重现行规则。但是,从资本市场和国民经济发展的大局出发,改进规则、修补漏洞则是绝对有必要的。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 万科之所以过去长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范,其实并不是他们做得真有多好(这次万科股权和控制权之争其实还暴露了他们在公司治理上的众多问题), 而恰恰因为万科是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本,也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善,但是确实代表了我们国资国企改革和上市公司治理发展的方向。这也是我为什么在经营者支配这个公司治理结构问题上不遗余力地支持和呵护万科模式的真正原因。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 国际规范市场通常对于管理公众资金的金融类企业和基金投资上市公司有着严格的法规限制。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 特别是与国际上的规范市场不同,众多企业并非整体上市,大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。 这种状况当然与中国成为世界第二大经济体而亟须一个强大的资本市场很不相称,也不能适应我们跨越中等收入阶段的需要。要从根本上改变这种状况,就要求规则的制订者和执行者能坚守法治市场的底线,保持自身的独立性和公正性,同时不迁就、不迎合市场投机炒作、急功近利的口味,从制度层面立规改制,发挥证券市场推动企业和实体经济发展的基本功能,这样反过来又会为证券市场的长期健康发展和投资者回报奠定长治久安的基础。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 本来,我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 在过去相当长一段时期里,大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。 通过协议和大宗交易转让的,受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况,应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。 这样,上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。 在这种氛围中,公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。 而在经济全球化时代,由于资本和财富很容易从高税收国家和地区流向低税收的地方,各个主权国家进行税收调节的空间又受到很大压缩。因此贫富差距的不断扩大和社会撕裂即便在发达国家也成为一个越来越严重的社会问题。 1993年秋,党的十四届三中全会就提出企业改革的目标是建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度,20年后的十八届三中全会又提出进一步完善现代企业制度。但是,到底什么才是现代企业制度的精髓?应当说至今实际上并没有揭示清楚。须知,所谓现代企业制度是相对于所有者自己控制和经营的古典企业制度而言,其特征就是所有权与控制权的分离。 遗憾的是,这方面的收购还很少出现,法规在这方面也缺乏支持。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 因此,证券市场的法律和规则的改进,必须牢牢立足于这个根基和本源。 而在经济全球化时代,由于资本和财富很容易从高税收国家和地区流向低税收的地方,各个主权国家进行税收调节的空间又受到很大压缩。因此贫富差距的不断扩大和社会撕裂即便在发达国家也成为一个越来越严重的社会问题。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 首先是收购主体和收购资金来源。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 这里产生的问题并不是大股东或融资者自然会有的利己动机,而在于我们的制度规范未能形成良好的利益导向和行为约束。基于我国上市公司大股东控制的基本现状,借鉴国际规范市场对投资者保护的经验,可以考虑改进和建立的规则包括:  1、改进独立董事提名方式,提高独立董事在董事会的比例,设立首席独董制度。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 遗憾的是,这方面的收购还很少出现,法规在这方面也缺乏支持。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 在这种氛围中,公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。 有些利益相关方如对公司进行了专门人力资本投入的骨干员工,有长期合约的供应商和购买耐用消费品的客户,存在污染企业的所在社区等,由于与公司也形成了依存关系,现代经济学的研究承认他们也拥有对公司的某些合法权利。就如万科这样的房地产企业,与其说一个可以随时卖掉自己的股票走人的股东与公司利益有多大关联,毋宁说一个购买万科住宅的业主与万科的品牌和公司发展有更大得多和更久远的关联。因此,建议《公司法》修订时,将公司监事会成员的构成由股东代表和部分职工代表组成的规定,改为由职工、客户、社区代表和债权人等利益相关者的代表组成,这样才可能真正形成对上市公司行为的有效约束,也可以使上市公司的运行更合法合规,使企业利益与社会利益更趋一致。 其实中国的一些著名优秀企业,也是经营者支配。 在这种氛围中,公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。 后来由于法规的强行干预和有效执行,这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 新中国证券市场建立短短20多年,其交易规模和交易手段的现代化,确实已进入世界前列。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 本来,我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 在过去相当长一段时期里,大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。 实际上,在各类股东已经在董事会得到充分代表时,再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导,而应由公司的利益相关者主导。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 本来,我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲,导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害,人们已经陆续有了一定认识,只是入病已深,难以自拔。 许多相信资本市场上“钱多说了算”的人,对这种收购持肯定态度。 就如国内近来对失职券商的处罚严厉后,券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明,上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时,这些人才会真正承担责任,根据切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 在过去相当长一段时期里,大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云,都不是公司的大股东,这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 股东作为公司的最终剩余索取人,必须在首先妥善处理客户、职工、债权人等利益相关方利益之后才能最后受益。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 当前中国证券市场的现实情况是,几乎所有上市公司都由通常是融资者的大股东(据统计85%都是持有上市公司低于50%的少数股权)控制。上市公司董事会和管理层通常由大股东一手安排,自然首先和主要对大股东负责。 但上市公司一股独大和大股东一手控制上市公司的情况并未受到根本触动,以致上市公司就是大股东说了算、大股东或其实际控制人就是上市公司主人、经营层即管家就应听大股东这个老板的观念已经根深蒂固,乃至被认为是天经地义。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露,且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。 许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法,推高股价后大幅减持,严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。 就如国内近来对失职券商的处罚严厉后,券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明,上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时,这些人才会真正承担责任,根据切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 这被认为是约束上市公司关联控制人的主要约束机制。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 同时,证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要,其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展,保护投资者的合法权益,而不是为了投机和赌博。 因此,证券市场的法律和规则的改进,必须牢牢立足于这个根基和本源。 (未完、待续)。华生再度撰文:怎样建设一个强大的资本市场。——我为什么不赞成大股东意见  【华生】  从国际主要资本市场发展的历程来看,每次引起市场震动的大事件,都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。 应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下,董事会应设立首席独立董事,主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施,独立董事才不会成为负担或摆设,才有可能真正代表社会公众投资者利益,保证信息披露的真实、完整、准确,发挥对大股东和经营层的制约作用,使上市公司的经营者对全体股东负责,而不仅唯大股东马首是瞻,这样投资者保护才能落到实处。 有些利益相关方如对公司进行了专门人力资本投入的骨干员工,有长期合约的供应商和购买耐用消费品的客户,存在污染企业的所在社区等,由于与公司也形成了依存关系,现代经济学的研究承认他们也拥有对公司的某些合法权利。就如万科这样的房地产企业,与其说一个可以随时卖掉自己的股票走人的股东与公司利益有多大关联,毋宁说一个购买万科住宅的业主与万科的品牌和公司发展有更大得多和更久远的关联。因此,建议《公司法》修订时,将公司监事会成员的构成由股东代表和部分职工代表组成的规定,改为由职工、客户、社区代表和债权人等利益相关者的代表组成,这样才可能真正形成对上市公司行为的有效约束,也可以使上市公司的运行更合法合规,使企业利益与社会利益更趋一致。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 《OECD公司治理准则》也认为提供这样的执行机制是立法者和监管者的关键职责。 遗憾的是,这方面的收购还很少出现,法规在这方面也缺乏支持。 但上市公司一股独大和大股东一手控制上市公司的情况并未受到根本触动,以致上市公司就是大股东说了算、大股东或其实际控制人就是上市公司主人、经营层即管家就应听大股东这个老板的观念已经根深蒂固,乃至被认为是天经地义。 故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 投资者交钱买的证券是否货真价实,要事后很久才知道。 但是,由于我们没有抓住经营者支配、所有者监督这个现代企业制度的核心,直到今天,我们的企业无论是国有和国有控股企业,还是私人控股和家族经营企业,实行的都还是所有者控制和经营的古典企业制度。这样,不仅真正意义上的职业经理人队伍不能形成,而且国资国企的改革自然就难以有大的突破,混合所有制也不可能得到真正发展。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为,作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的,股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下,投资者保护才能落到实处。 发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。 这种状况当然与中国成为世界第二大经济体而亟须一个强大的资本市场很不相称,也不能适应我们跨越中等收入阶段的需要。要从根本上改变这种状况,就要求规则的制订者和执行者能坚守法治市场的底线,保持自身的独立性和公正性,同时不迁就、不迎合市场投机炒作、急功近利的口味,从制度层面立规改制,发挥证券市场推动企业和实体经济发展的基本功能,这样反过来又会为证券市场的长期健康发展和投资者回报奠定长治久安的基础。 但在我国,由于迄今还未建立集团诉讼、股东派生诉讼的制度,即便股东个人诉讼法院也通常要将证券监管部门的行政处罚结果作为前置条件。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东,都是经营者支配。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场,而是一个基于信息的信用市场。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 但在我国,由于迄今还未建立集团诉讼、股东派生诉讼的制度,即便股东个人诉讼法院也通常要将证券监管部门的行政处罚结果作为前置条件。 这样,只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。 作为上市公司的控股股东只有种种好处,缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲,许多中小型企业只要能够上市,上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱,即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 要解决这个问题,就必须为混合所有的股份制找到不纠缠于非要谁控股的共融形式。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 仅从万科之争折射的情况看,中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面:  一、 加强投资者保护与完善公司治理结构  融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 证券市场也正是在这种不断反馈改善中与时俱进的。万科股权与控制权之争引起了市场高度关注和连锁反应,并触及了从公司治理、国企改革到资本市场建设等一系列重大问题。无论当事各方的博弈产生什么样的结果,我们都必须尊重现行规则。但是,从资本市场和国民经济发展的大局出发,改进规则、修补漏洞则是绝对有必要的。3、改革融资发起人和控股股东减持办法。现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后,持股超过5%的重要股东,在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%,但通过大宗交易减持的,则不加限制。 其实,美国2008年金融海啸的教训已说明,即便已经有法治的防火墙,对于金融资本花样翻新的逐利创新,若无警觉和制约,也一样会酿成大祸。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 股东作为公司的最终剩余索取人,必须在首先妥善处理客户、职工、债权人等利益相关方利益之后才能最后受益。 万科之所以过去长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范,其实并不是他们做得真有多好(这次万科股权和控制权之争其实还暴露了他们在公司治理上的众多问题), 而恰恰因为万科是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本,也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善,但是确实代表了我们国资国企改革和上市公司治理发展的方向。这也是我为什么在经营者支配这个公司治理结构问题上不遗余力地支持和呵护万科模式的真正原因。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 市场透明度和公正性相对于其他领域,应当说已经相当领先。但是毋庸讳言,与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比,我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 场外交易(over-the counter)同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外,对被定义为上市公司关联人的重要股东(通常但不限于为持股10%以上)和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC规则144条规定,公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券(con-trolled securities),交易需受到严格监管。 没有投资者保护就没有融资者的便利,因而也就不可能有强大的资本市场。 本来,我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。 如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%,其他保险公司不得超过资产的1%,就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松,所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 这是皮凯蒂的《21世纪资本论》在发达世界引起那么大反响的主要原因。皮凯蒂关于由各国政府协调、统一去征收年度累进资本税的主张被普遍认为太不现实。但他认为中国公有资本比例很大,如果实现公共资本和私人资本之间的良好妥协和平衡,这种真正的混合所有制经济,会有助于实现更加公平和平等社会的观点倒是不无真知灼见。这也可以说是在全球化市场经济的新条件下对马克思传统的一种真正继承。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应,排队上市的现象自然就会减少。4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。 这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。 我国的公募证券投资基金与国外一样,并无收购或与他人联合收购上市公司一说,并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利,而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。 总之,收购不是强强联合,就是优胜劣汰,是个价值创造的过程。我国证券市场上的众多收购重组则大不相同,多数是业绩欠佳的上市公司去收购绩优或市场吹捧的新概念企业,实现所谓借壳或变相换壳,而且多是将场外优质资源或概念注入场内劣质的壳,使差企业起死回生,乌鸡变凤凰。从经济总体来说,这种将资源从场外导入场内的转换,并未实现任何价值创造,相反因为旧瓶装新酒,还是资源配置的劣化和价值贬损。更有不少企业重组几年之后,概念炒作完了又变回原样。证券市场似乎变成了不断化优为劣的场所。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。 这次万科事件中引起争论的另一大问题,就是大规模使用杠杆资金。 建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的,对其各种形式的减持实行特殊监管措施,使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易,应改变目前自由放任的状况,进行控制权可能变化的预先申报审查,并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时,上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革,堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 到了今天信息社会,虽然知识和人的作用已空前提高,但是总体上看资本在市场经济中的主导作用尚未根本改变,而在资本相对稀缺、以私人家族企业为主的发展中国家就更是如此。从发达国家情况看,福利制度的过度发展会导致罚勤养懒。 在这种氛围中,公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。 首先是收购主体和收购资金来源。 在过去相当长一段时期里,大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。 万科类收购是加杠杆,收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道,显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。 而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人,则对这种做法的合规和合理性提出质疑。 现行《公司法》第51条规定,监事会成员由股东代表和职工代表组成,职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定,和独立董事情况类同,基本上属于花瓶监事,根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用,更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。 由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行,二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。 本来,我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。 要根本扭转这种局面,除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外,需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后,出台了《证券法》和《证券交易法》,设立了证券交易委员会(SEC)。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 在过去相当长一段时期里,大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。 这对于中国这样容易在均贫富的极端平均主义和贫富对立这两极间震荡的转型社会来说,尤为重要。 建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样,组建常设的投资者投诉审理委员会,专门受理公众股东投诉。 本来,我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。 总之,收购不是强强联合,就是优胜劣汰,是个价值创造的过程。我国证券市场上的众多收购重组则大不相同,多数是业绩欠佳的上市公司去收购绩优或市场吹捧的新概念企业,实现所谓借壳或变相换壳,而且多是将场外优质资源或概念注入场内劣质的壳,使差企业起死回生,乌鸡变凤凰。从经济总体来说,这种将资源从场外导入场内的转换,并未实现任何价值创造,相反因为旧瓶装新酒,还是资源配置的劣化和价值贬损。更有不少企业重组几年之后,概念炒作完了又变回原样。证券市场似乎变成了不断化优为劣的场所。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 《公司法》第122条指出“上市公司设立独立董事,具体办法由国务院规定”,故应依据公司法的要求加快制定相关办法。在国务院规定出台之前,也可以先行修改中国证监会已经实行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,将独立董事由大股东和董事会监事会等提名、股东大会表决(实际上完全由大股东一手操作),改为主要由上市公司协会独立董事委员会推荐,由中小股东分类表决。独立董事占董事会的比例由现不低于三分之一(实际上基本是三分之一),改为不低于中小股东在全部股权中的比例。 在这种情况下,控股与否就成为一个天然的分水岭和敏感的界限。结果不是各搞各的、不愿当配角陪别人耍,就是同床异梦、参股只是为了谋取短期特殊收益。 而在经济全球化时代,由于资本和财富很容易从高税收国家和地区流向低税收的地方,各个主权国家进行税收调节的空间又受到很大压缩。因此贫富差距的不断扩大和社会撕裂即便在发达国家也成为一个越来越严重的社会问题。 二、 改进完善上市公司收购管理办法  上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并,但收购重组之多恐怕是世界之最:上市多年的老企业多数都经历过重组,不少企业则经过多次重组。总体来看,国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合,即相同产业包括上下游企业的收购兼并,或向相近产业的延伸发展,达到人员、技术或市场资源整合,以降低成本、提高效率、优化资源配置,因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业,或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市,也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。 但是,由于我们没有抓住经营者支配、所有者监督这个现代企业制度的核心,直到今天,我们的企业无论是国有和国有控股企业,还是私人控股和家族经营企业,实行的都还是所有者控制和经营的古典企业制度。这样,不仅真正意义上的职业经理人队伍不能形成,而且国资国企的改革自然就难以有大的突破,混合所有制也不可能得到真正发展。 遗憾的是,这方面的收购还很少出现,法规在这方面也缺乏支持。 在这种情况下,《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序,例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法,至少在争议的最初阶段是这样的”的意见,值得我们采纳。 而谁所有谁控股谁经营倒恰恰是古典企业制度的典型特征。在资本主义的古典企业形态上,不完全契约的产权理论所说的剩余索取权与剩余控制权是高度统一的,因而有效率的企业只可能是私有产权。但在现代企业制度形态上,所有权与控制权分离,剩余索取权与剩余控制权已不再对应和统一,这样就为各种性质的资本和所有权形式创造了共融的空间。 董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。 那么,从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看,法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢?  就短期而言,在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下,资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。 不错,法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场,合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。 后来由于法规的强行干预和有效执行,这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。 但是,国家不控制企业,难道让私人和外国资本控制吗?这确实是问题的敏感之处。实际上,国家不控股并不等于国家不可以持有大股,国家不控股也更不等于就让别人控股。 后来由于法规的强行干预和有效执行,这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同,二者格格不入。 如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%,其他保险公司不得超过资产的1%,就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松,所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。 这样,证券市场上的投融资关系必然长期失衡。 在公司本身没有内生性发展的情况下,公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。 这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。 更为恶劣的是,许多公司上市后业绩就很快变脸,但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人,许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存,从而人为造成估值扭曲和泡沫。 这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。 当然,也许有人说,制度法规的建设也不能过于短视。那么,我们就从更宽远的视角来审视这个问题。 显然,这种情况若不能根本扭转,不利于投资者保护,不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构,也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。